7月29日，中醫醫療服務提供商問止中醫再次向港交所遞交招股書，繼續沖擊“中醫AI第一股”。

問止中醫曾于2025年1月向港交所遞交過招股書，但因未能在六個月內完成聆訊及上市流程，導致其招股書失效，無法繼續作為審核依據。

問止中醫沖擊港股失敗的原因指向了財務表現未達預期、業務結構失衡、監管合規問題、市場環境惡化等諸多因素的共同作用。招股書失效后僅20天，問止中醫就迫不及待地再次遞交招股書，這一舉動清晰折射出其急于叩開資本市場大門的迫切心態。

更新后的招股書顯示，問止中醫的實力有所增強。根據灼識咨詢的報告，就人工智能輔助的收入而言，問止中醫是2023年及2024年中國內地最大的人工智能輔助的中醫醫療服務提供商，市場份額分別為1.5%及1.3%。截至2025年5月31日，問止中醫經營11家線下診所（包括1家門診部）和4家煎藥中心。

不過，盡管問止中醫展現出三年翻四倍的總營收增速，但也暴露出難以遮掩的虧損難題與重重隱憂。再次遞交招股書，問止中醫能否如愿登陸港交所？“AI +中醫”能否得到資本市場的認可？

業務結構失衡

根據更新后的招股書，2022年至2024年，問止中醫的總營收分別為6220萬元、1.89億元和2.36億元，三年時間翻了近四倍。2025年前五個月，其總營收為1.00億元，同比增長11.7%。

按照業務構成劃分，問止中醫共有中醫醫療服務、中醫生活產品、中醫大腦訂閱服務三大業務板塊。其中，中醫醫療服務為主力創收業務，2022年至2024年及2025年前五個月，該業務收入分別為5042.1萬元、1.67億元、2.11億元和8999.1萬元，占總營收的比例分別為81.1%、88.5%、89.6%和89.6%，呈現出“前期持續上升后期趨于穩定”的趨勢，反映出問止中醫的業務結構較為單一。

圖源：問止中醫招股書

中醫生活產品是問止中醫的第二大業務板塊，主要包括各種中醫養生產品及中醫知識產品。2022年至2024年及2025年前五個月，中醫生活產品收入占總營收的比例分別為9.8%、7.2%、6.3%和7.1%，整體呈現下降態勢且占比常年不足10%，反映出該業務在市場競爭中已逐漸處于劣勢。

中醫大腦訂閱服務旨在為中醫醫療機構和從業者提供智能化的輔助診療工具。然而，該業務的發展并不理想，對整體業務的貢獻度不足。2022年至2024年及2025年前五個月，中醫大腦訂閱服務收入占總營收的比例分別為 9.1%、4.3%、4.1%和3.3%，呈現出明顯的下降趨勢，表明該業務在商業變現方面遭遇了較大阻礙，同時也表明市場對于“AI+中醫”的接受度仍然有限。

與總營收增速形成鮮明對比的是持續惡化的虧損狀況。2022年至2024年，問止中醫的凈虧損分別為1.54億元、1.94億元和4536.7萬元，雖然呈現明顯收窄趨勢，但2025年前五個月，其凈虧損同比擴大1734.3%至4384.1萬元，近三年半時間累計虧損約4.37億元。

問止中醫持續虧損的主要原因之一是可轉換可贖回優先股公允價值變動，當估值波動或市場環境不利時，優先股公允價值變動會產生較大虧損，導致賬面虧損擴大。此外，高速增長的銷售開支也是導致虧損的關鍵因素，2025年前五個月，銷售開支同比增長113.9%，遠超總營收增速，在一定程度上反映出問止中醫的獲客成本急劇上升，大大影響了其盈利能力。

面臨重重隱憂

再次遞交招股書，問止中醫仍面臨不少隱憂。

首先是大供應商依賴度較高。問止中醫的供應商主要包括飲片、物流及配送服務及廣告及軟件服務的供應商。

2022年至2024年及2025年前五個月，問止中醫向前五大供應商采購的金額分別為1130萬元、3860萬元、4600萬元和2630萬元，占采購總額的比例分別為48.6%、60.0%、39.2%和65.3%。同一時期，問止中醫向最大供應商采購的金額分別為310萬元、1400萬元、1350萬元和1300萬元，占采購總額的比例分別為的13.2%、21.8%、11.5%和32.4%，均整體呈現上升態勢。

尤其是2025年前五個月，問止中醫六成以上的采購金額流入前五大供應商的腰包，其中最大供應商更是憑借一己之力賺走了問止中醫超過三成的采購金額，可見問止中醫對于大供應商的依賴度之高。

高度依賴大供應商，使得問止中醫的議價能力被削弱，從而導致采購成本增加，大大壓縮了利潤空間。同時，倘若大供應商出現任何問題或合作關系惡化，問止中醫短期內將難以找到可替代的供應商，難免會對其業務運營和業績產生重大不利影響。

其次是合資格中醫師數目短缺。問止中醫的業務開展在很大程度上依賴其物色、招聘及挽留足夠數目的合資格中醫師，但在中國內地，由于需要長時間的培訓（包括學術研究及臨床培訓），合資格中醫師往往供應有限且招聘競爭激烈。根據灼識咨詢的報告，2024年，中國內地僅有約76萬名執業中醫師，其中高級中醫師占比少于5%。

不容忽視的是，在科研資源、學術地位、職業發展空間等多個方面，問止中醫與公立醫院仍存在較大差距，導致其難以吸引到足夠多的合資格中醫師，而合資格中醫師數目短缺，會導致問止中醫在業務規模擴大、診療技術提升等方面進展緩慢。同時，為了招聘及挽留合資格中醫師，問止中醫的人員成本日益高昂，這進一步壓縮了其利潤空間。

最后是關于過度依賴線上診療。2022年至2024年及2025年前五個月，線上診療占中醫醫療服務收入的比例分別為93.8%、92.5%、89.2%和88.9%。同時，患者就診方式也主要選擇線上，2022年至2024年及2025年前五個月，患者線上就診次數占總就診次數的比例分別為94.1%、93.0%、89.1%和89.2%。

圖源：問止中醫招股書

線上診療可以突破地域限制、擴大業務覆蓋范圍，但同時也帶來了諸多挑戰。中醫診斷依賴“望、聞、問、切”四診合參，尤其是“切脈”和“望舌”需要近距離、直觀的接觸，而線上診療只能通過圖片、文字或視頻進行，可能影響診斷精準度。此外，缺乏線下診所作為支撐，導致問止中醫難以形成“線上咨詢+線下治療+健康管理”的閉環，盈利模式較為脆弱。

頻遭患者投訴

頻遭患者投訴是問止中醫上市道路上最大的絆腳石。

在消費者投訴平臺黑貓投訴上，問止中醫不止一次因為療效問題而遭到投訴，服藥沒效、副作用大、服務差是主要投訴原因。比如一位患者投訴稱，通過問止中醫小程序線上咨詢，吃了醫生開的中藥后副作用很大，堅持吃完以后沒有任何效果，反而出現了肚子痛等問題，但醫生只是讓其減量服用，后續醫生不再理會，甚至將患者拉黑。還有患者投訴稱，因吃了問止中醫開的藥，導致骶髂關節出現問題，有強直前期的癥狀。

此外，“夸大藥效”“虛假宣傳”“隱瞞治療風險”等也是問止中醫屢遭患者投訴的重災區。比如有患者家屬稱，其身患癌癥的父親在問止中醫連續治療近12個月，效果不如預期，醫生此前曾堅稱癌癥一般連治3個療程就能治好，該患者家屬質疑問止中醫存在虛假宣傳、誤導患者等行為。

患者投訴頻發的背后，或與問止中醫引以為傲的中醫人工智能輔助診療系統關系密切。在招股書中，問止中醫坦言，其聘請的93名全職中醫師均借助專有的中醫人工智能輔助診療系統“中醫大腦”提供咨詢及處方服務。

當前，針對AI技術在中醫診療中應用的監管標準和細則仍處于探索和完善階段，尚未形成統一、明確的規范，這不僅易引發AI應用規范不透明、AI參與度界定模糊、責任劃分不清晰等問題，也使得“中醫大腦”的臨床有效性及專業認可度始終存疑。

種種跡象表明，問止中醫的上市之路充滿了挑戰與不確定性，如何持續提升醫療水平、優化AI技術應用、精進服務質量、改善患者體驗，仍是問止中醫需要長期攻克的難題。